股权分置改革后财务治理的变化

摘要：股权分置改革是通过一定的程序让原先不参加流通的非流通股上市流通，改变股权分置的局面，实现股票的全流通。毫无疑问，股权分置改革将改变财务治理环境，从而带来财务治理目标和模式的转变。　　股权分置改革是通过一定的程序让原先不参加流通的非流通股上市流通，改变股权分置的局面，实现股票的全流通。毫无疑问，股权分置改革将改变财务治理环境，从而带来财务治理目标和模式的转变。　　股权分置严重歪曲上市公司理财行为　　股权分置的情况下，一部分股票流通而另一部分股票不流通，流通股股东以股票市值衡量投资价值并以市值的变动确认损益。尽管股价会非流通股股东的融资本钱，但作为控股股东的非流通股股东更关心的是净资产以及能否通过配股增发获取更多的资金。不同的利益导向造成非流通股股东和流通股股东之间存在着严重的利益分置。非流通股股东的关注点是再融资的资格和净资产的增值，而流通股股东的关注点是二级市场的股价。控股股东在公司决策时较少考虑甚至经常损害流通股股东的利益，从而使上市公司治理缺乏共同的利益基础。例如，某上市公司以每股46元的价格增发2000万股股票，由于是溢价发行，增发后每股净资产由5.07元增加到6.72元。也就是说，大股东通过增发，不出一文钱就使自己的资产增值30%.其后该公司股价一直下跌，流通股股东利益受到严重伤害，而大股东却毫发无损。　　从上讲，财务治理的目标有利润最大化、股东财富最大化、价值最大化等，但在大股东控股和股权分置的情况下，由于股价不对非流通身份的控股股东构成约束，再加上以往剥离上市、分拆上市遗留的，上市公司财务运作的`目标实际上是控股股东利益最大化。由于控股股东控制着财务决策权，这种财务目标下的财务运作产生的后果是：对于非流通股股东与流通股股东之间存在利益矛盾的决策事项，以牺牲流通股股东的利益为代价；对于非流通股股东内控股股东与非控股股东之间存在利益冲突的决策事项，则以牺牲非控股的非流通股股东利益为代价。证券市场曾出现的通过利润操纵甚至财务欺诈获取配股资格、以牺牲股价为代价获取资金就是明显的佐证。　　股权分置改革后财务治理环境的变化　　1.证券市场资本配置功能可看得到进一步发挥　　证券市场的功能是资源配置。在这个市场中，职业经理人凭借企业的未来盈利远景争夺资本，投资者则根据企业的预期收益选择投资对象。证券市场这种资本配置功能的实现需要最基本的假设条件：股价能够反映公司的真实价值（即未来收益的现值）。股权分置的情况下，大股东与小股东利益的分置决定着股价被严重扭曲，本来具有猜测价值的利润与股票价格之间缺乏内在的联系。股权分置改革后，股票的全流通有助于公司的股价充分反映上市公司的真实价值。无论是投资者，还是公司治理层都会将关注点放在公司价值的提升和公司股价的维护上。　　2.机构投资者将更加关注公司治理和公司价值　　在股改方案中，非流通股股东大多采用送股或缩股的方式，这将使控股股东的持股比例下降，有助于改善“一股独大”的股权结构。社保基金、保险公司、基金、券商和QFII （合格的境外机构投资者） 等机构投资者将更多地参与公司治理，从而引起公司治理模式的变化。机构投资者坚持价值投资理念，日益重视上市公司内部治理，在同股同权同价的证券市场上更能够发挥机构投资者的价值发现能力，促使公司股价向公司价值回回，从而有助于摆脱证券市场上价值歪曲的被动局面。　　3.公司治理建立在共同利益基础之上　　在市场条件下，企业本质上是多边契约关系的总和，或者说是一张由人力资本与物质资本组成的“契约网”。契约本身所包含的利益主体的同等性和独立性要求公司治理结构的主体之间应该是同等的关系。这些相互关联的主体包括股东、债权人、经营者、供给商及其他有关利益主体，而企业的效率则需建立在利益相关者同等的基础之上。股权分置的解决首先消除了不同身份股东的利益冲突，同股同权同价使得原来分置的流通股、非流通股置于共同的利益基础之上。股权分置改革从表面上看是非流通股股东与流通股股东之间的利益调整，非流通股股东以支付对价的方式换取流通权，一时不会涉及公司治理结构、公司控制权等题目，但是，随着越来越多上市公司股权分置题目的解决和股票全流通为基础的证券市场的形成，必然会引起公司治理结构的变化，激活公司控制权市场，诱发财务治理目标变化。